6月以來，黃金開啟了新一輪上漲行情，三個月累計上漲18%。與此同時，白銀在7月初開始加速上漲，7月和8月累計漲幅高達21%，帶動金銀比有所修復，但當前金銀比仍處在歷史高位。未來黃金和白銀價格能否延續上漲，以及能否再現歷史上兩輪大牛市的行情？黃金和白銀哪個能獲得更高的回報？本篇報告中，我們詳細梳理了黃金和白銀的分析框架，並從經濟基本面和歷史規律入手，對黃金和白銀未來走勢做了展望，以期給出問題的答案。
黃金的本質：九成貴金屬屬性，一成工業屬性。全球黃金需求中，工業應用占比僅為8%左右，因此黃金的貴金屬屬性遠大於工業屬性。由於黃金是唯一可作為國際儲備資產的貴金屬，我們可以將黃金的貴金屬屬性拆分為貨幣屬性、投資屬性、避險屬性三大類，分別對應不同的邏輯和影響因素。
貨幣屬性：黃金價格與美元指數高度負相關，長週期來看黃金價格走勢衡量了美元在國際貨幣體系中的地位。
投資屬性：黃金價格與美債收益率高度負相關，背後的原因在於黃金作為不生息資產，其估值取決於投資的機會成本。
避險屬性：黃金價格與全球不確定性正相關，黃金的避險屬性源於其非主權“貨幣”的特質和與美債收益率的負相關性。
白銀的本質：一半貴金屬屬性，一半工業屬性。全球白銀需求中，工業應用占比約為56%左右，因此白銀價格同時受貴金屬和工業需求的影響。由於白銀的工業屬性較強，且不能作為儲備資產，因此不再對白銀的貴金屬屬性做進一步的拆分，僅從貴金屬屬性和工業屬性的角度對其進行分析。
貴金屬屬性：歷史上白銀價格與黃金價格相關係數高達0.91，因此貴金屬屬性主導了白銀價格的走勢。但由於同時具備較強的工業屬性，白銀的價格彈性要明顯大於黃金。
工業屬性：白銀工業需求與全球經濟狀況高度正相關，工業需求狀況決定了白銀價格的變化幅度。歷史上全球經濟下行時期，工業需求趨弱會拖累白銀價格，引發金銀比持續抬升。
未來數年黃金價格有望創歷史新高，但難再現歷史上兩輪大牛市的行情。一方面，美國經濟走弱和美聯儲降息將帶動美債收益率持續下行，支撐金價上漲；另一方面，未來幾年全球不確定性有所增加，也將利好金價。考慮到當前金價距歷史高點僅差24%的漲幅，傾向于認為，未來數年內黃金有望創新高，但短期內受強勢美元的壓制，上漲可能較為緩慢。通過複盤1970-1980和2001-2011年的兩輪黃金大牛市，我們發現除基本面因素影響外，都伴隨著美元國際地位的弱化。考慮到當前國際貨幣體系已較為成熟和穩定，且數年內很難再出現一種貨幣可以對美元的霸主地位造成較大的衝擊，我們認為本輪金價很難再上演歷史上兩輪大牛市那樣級別的行情。
白銀短期表現有望好于黃金，但中長期大概率跑輸黃金。儘管7月以來金銀比有所下降，但當前金銀比仍遠高於歷史中位數水準，且根據歷史經驗，金銀比升至高位後往往會出現持續修復，從而短期白銀表現有望好于黃金。但中長期來看，全球經濟下行帶動白銀工業需求趨弱，將對銀價形成拖累。歷史上每一輪經濟週期的尾端，白銀價格均無一例外地跑輸黃金。 |
發表於 2019-9-4 08:09 AM
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